Obligacje korporacyjne: jak wybrać bezpieczne papiery

Nie oznacza to jednak, że papier z wyższą marżą jest lepszą inwestycją.

Wyższy kupon jest ceną za ryzyko. Rynek może wyceniać słabszą zdolność kredytową spółki, niską płynność, ryzyko refinansowania albo brak przejrzystych zabezpieczeń. Obligacje korporacyjne nie są objęte gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego ani gwarancjami Skarbu Państwa. W przypadku niewypłacalności emitenta inwestor nie ma ochrony porównywalnej z depozytem bankowym.

Dlatego odpowiedź na pytanie, jak wybrać bezpieczne obligacje korporacyjne, nie zaczyna się od wysokości oprocentowania. Zaczyna się od analizy emitenta, warunków emisji, struktury zabezpieczenia i możliwości wyjścia z inwestycji przed terminem wykupu.

Oprocentowanie nie jest miarą bezpieczeństwa

Polskie obligacje korporacyjne są często emitowane ze zmiennym oprocentowaniem. Mechanizm wygląda następująco:

oprocentowanie = WIBOR 3M albo WIBOR 6M + marża emitenta

WIBOR stanowi część zmienną. Marża jest stała dla danej serii, o ile warunki emisji nie przewidują innego mechanizmu. Jeżeli stawka bazowa rośnie, rośnie również oprocentowanie wypłacane inwestorowi. Jeżeli spada, kupon obniża się.

Ten model ogranicza część ryzyka stopy procentowej. Nie eliminuje jednak ryzyka kredytowego. Jeżeli przedsiębiorstwo nie wygeneruje środków na wypłatę odsetek lub wykup kapitału, wysokość kuponu przestaje mieć znaczenie.

Marża na poziomie 3–5% może wyglądać atrakcyjnie w porównaniu z obligacjami skarbowymi albo lokatami. Sama marża nie mówi jednak, czy emitent będzie zdolny do obsługi długu. Jest jedynie wynagrodzeniem za zaakceptowane ryzyko. W praktyce wysoka marża często łączy się z jednym z kilku problemów:

• zadłużeniem rosnącym szybciej niż wynik operacyjny;
• dużą koncentracją przychodów na jednym projekcie lub kontrahencie;
• finansowaniem aktywów o niskiej płynności;
• koniecznością regularnego refinansowania zapadających obligacji;
• ograniczoną historią działalności;
• brakiem niezależnego ratingu kredytowego;
• niskim obrotem na rynku wtórnym.

Kupon należy analizować razem z terminem wykupu, częstotliwością wypłat, podporządkowaniem długu, zabezpieczeniami i kowenantami. Dopiero ten zestaw pozwala ocenić relację ryzyka do oczekiwanej stopy zwrotu.

Wysokie oprocentowanie nie kompensuje automatycznie ryzyka niewypłacalności. Może jedynie sygnalizować, że rynek żąda wyższej premii za pożyczenie pieniędzy danemu emitentowi.

Zmienna stopa procentowa i ryzyko inwestora

Przy obligacjach opartych na WIBOR inwestor musi sprawdzić kilka technicznych parametrów:

1. Okres resetu oprocentowania.

WIBOR 3M oznacza aktualizację stawki co trzy miesiące, a WIBOR 6M co sześć miesięcy, zgodnie z zasadami określonymi w warunkach emisji.

2. Dzień ustalenia stawki.

Dokument emisji wskazuje, z jakiego dnia pochodzi wartość stawki bazowej oraz od kiedy obowiązuje nowe oprocentowanie.

3. Minimalny lub maksymalny poziom oprocentowania.

Niektóre warunki emisji mogą przewidywać ograniczenia kuponu. Bez lektury dokumentu nie da się ocenić, jak zmiana stóp przełoży się na wypłaty.

4. Częstotliwość wypłaty odsetek.

Odsetki mogą być wypłacane kwartalnie, półrocznie albo w innym cyklu. Częstsza wypłata skraca okres oczekiwania na przepływ pieniężny, ale nie poprawia jakości kredytowej emitenta.

5. Odsetki karne i konsekwencje opóźnienia.

Warunki emisji mogą określać dodatkowe odsetki za zwłokę, ale ich istnienie nie zwiększa prawdopodobieństwa odzyskania kapitału.

Zmiana stóp procentowych wpływa na atrakcyjność całego rynku długu. Przy spadku stawek WIBOR oprocentowanie obligacji zmiennokuponowych obniży się. Przy wzroście stóp kupon nominalny może rosnąć, ale jednocześnie wzrosną koszty finansowania emitenta. To istotne sprzężenie. Dla inwestora wyższa stawka bazowa oznacza większy przychód. Dla zadłużonej spółki oznacza większy koszt obsługi długu.

Jak ocenić emitenta obligacji

Najpierw analizuje się przedsiębiorstwo. Dopiero potem samą serię obligacji. Obligacja jest roszczeniem wobec konkretnej spółki, a nie abstrakcyjnym produktem o określonym kuponie.

Podstawowym źródłem danych są sprawozdania finansowe emitenta. W przypadku spółek giełdowych dostęp do raportów jest prostszy. W przypadku przedsiębiorstw prywatnych zakres informacji może być mniejszy. Brak danych nie jest neutralny. Zwiększa niepewność modelu oceny.

Przychody i wynik operacyjny

Przychody powinny być analizowane w kilku okresach, a nie na podstawie jednego raportu. Wzrost sprzedaży nie jest wystarczającym dowodem poprawy sytuacji. Trzeba sprawdzić, czy za wzrostem przychodów podąża wynik operacyjny i przepływy pieniężne.

Szczególne znaczenie ma relacja między wynikiem EBITDA a kosztami odsetkowymi. Spółka może wykazywać zysk księgowy, a jednocześnie mieć problemy z regulowaniem zobowiązań, jeżeli środki pieniężne są zamrożone w zapasach, należnościach albo projektach inwestycyjnych.

Analiza powinna obejmować:

• dynamikę przychodów i EBITDA;
• marżę operacyjną;
• przepływy pieniężne z działalności operacyjnej;
• poziom należności przeterminowanych;
• udział największych kontrahentów w przychodach;
• nakłady inwestycyjne i źródła ich finansowania;
• transakcje z podmiotami powiązanymi.

Rozbieżność między EBITDA a przepływami operacyjnymi nie przesądza o problemie. Jest jednak sygnałem do dalszej analizy. Jeżeli spółka przez kilka okresów raportuje zysk operacyjny, ale nie generuje gotówki, spłata obligacji może zależeć od sprzedaży aktywów lub kolejnej emisji.

Zadłużenie i zdolność do obsługi długu

Do podstawowych wskaźników stosowanych przy analizie emitenta należą:

• Dług Netto / EBITDA – przybliżona liczba lat potrzebnych do spłaty długu netto przy utrzymaniu bieżącej EBITDA;
• Dług Netto / Kapitały Własne – relacja finansowania dłużnego do kapitału właścicielskiego;
• Dług Netto / EBIT – wskaźnik uwzględniający wynik po amortyzacji;
• pokrycie odsetek wynikiem operacyjnym – relacja EBIT albo EBITDA do kosztów odsetkowych;
• udział długu krótkoterminowego – informacja o presji refinansowania w najbliższych okresach.

Nie istnieje jeden uniwersalny próg bezpieczeństwa dla każdego sektora. Spółka deweloperska, operator infrastruktury, firma produkcyjna i podmiot finansujący nieruchomości mają różną strukturę aktywów oraz przepływów pieniężnych. Wskaźnik musi być interpretowany w kontekście modelu biznesowego.

Szczególnie ryzykowna jest sytuacja, w której Dług Netto / EBITDA rośnie, a EBITDA pozostaje stabilna lub spada. W takim układzie dźwignia finansowa zwiększa się wskutek przyrostu długu, nie poprawy wyników. Jeszcze mniej korzystny jest wariant, w którym spółka finansuje bieżące odsetki kolejnym długiem.

Należy również zestawić harmonogram zapadalności długu z przewidywanymi przepływami pieniężnymi. Obligacja z wykupem za trzy lata nie jest automatycznie bezpieczniejsza od papieru zapadającego za rok. Jeżeli emitent ma w tym czasie kilka większych serii do spłaty, krótszy termin może oznaczać większą koncentrację ryzyka.

Bilans i jakość aktywów

Bilans pokazuje, z czego spółka ma spłacić zobowiązania. Wartość aktywów nie jest równoznaczna z ich wartością likwidacyjną. Nieruchomość wykazywana w księgach może być trudna do sprzedaży. Zapasy mogą wymagać dyskonta. Należności mogą okazać się nieściągalne.

Analiza bilansu powinna obejmować:

1. udział aktywów płynnych w aktywach ogółem;

2. poziom gotówki w relacji do zobowiązań krótkoterminowych;

3. koncentrację należności;

4. udział wartości niematerialnych i firmy w aktywach;

5. strukturę zadłużenia zabezpieczonego i niezabezpieczonego;

6. zobowiązania warunkowe, poręczenia oraz gwarancje udzielone innym podmiotom.

Spółka może posiadać wysokie aktywa i jednocześnie mieć niski bufor płynności. W takim przypadku nawet przejściowy spadek wpływów może wymusić emisję nowych papierów lub sprzedaż aktywów poniżej wartości księgowej.

Warunki emisji decydują o pozycji inwestora

Dokument określający parametry danej serii to warunki emisji obligacji. Znajdują się w nim między innymi zasady wypłaty odsetek, cel emisji, termin wykupu, możliwość wcześniejszego wykupu oraz ustanowione zabezpieczenia.

Przed zakupem należy przeczytać dokument w całości. Nie wystarcza tabela z kuponem i datą zapadalności. Tabela sprzedażowa pokazuje najczęściej parametry korzystne marketingowo. Ryzyko znajduje się w zapisach dotyczących pierwszeństwa zaspokojenia, naruszenia zobowiązań oraz sytuacji niewypłacalności.

W warunkach emisji trzeba znaleźć przede wszystkim:

• rodzaj oprocentowania i sposób jego ustalania;
• termin oraz harmonogram wypłaty odsetek;
• termin wykupu wartości nominalnej;
• możliwość wcześniejszego wykupu przez emitenta;
• możliwość żądania wcześniejszego wykupu przez obligatariuszy;
• przypadki naruszenia warunków emisji;
• zasady zwołania zgromadzenia obligatariuszy;
• cel emisji i sposób wykorzystania środków;
• kolejność zaspokojenia roszczeń;
• rodzaj, zakres i wartość zabezpieczenia;
• ograniczenia dotyczące dodatkowego zadłużenia;
• raportowanie wyników oraz obowiązki informacyjne.

Wcześniejszy wykup na żądanie emitenta tworzy ryzyko reinwestycji. Jeżeli stopy procentowe spadną, a spółka wykupi serię przed terminem, inwestor może otrzymać kapitał w momencie, gdy podobne instrumenty oferują niższy kupon.

Z kolei brak prawa inwestora do żądania wcześniejszego wykupu ogranicza reakcję na pogorszenie sytuacji spółki. W takim układzie należy dokładniej analizować kowenanty, czyli zobowiązania emitenta do utrzymywania określonych parametrów finansowych lub organizacyjnych.

Zabezpieczenie nie usuwa ryzyka

Obligacje mogą być zabezpieczone rzeczowo albo osobiście. Zabezpieczenie rzeczowe może przyjąć formę hipoteki na nieruchomości lub zastawu rejestrowego. Zabezpieczenie osobiste może polegać na poręczeniu spółki matki albo innego podmiotu.

Sama obecność słowa „zabezpieczone” w ofercie nie wystarcza. Trzeba ustalić, co dokładnie zabezpiecza wierzytelność, jaka jest wartość przedmiotu zabezpieczenia i czy na tym samym aktywie ustanowiono wcześniej prawa innych wierzycieli.

Hipoteka

Hipoteka może zwiększyć szanse odzyskania środków, ale nie gwarantuje pełnej spłaty. Wartość nieruchomości podlega zmianom. Egzekucja może trwać długo. Sprzedaż wymuszona zwykle nie odpowiada wartości przyjętej w materiałach ofertowych.

Analiza hipoteki wymaga odpowiedzi na kilka pytań:

• jaka jest aktualna wartość nieruchomości;
• kto sporządził wycenę i z jakiej daty pochodzi;
• jakie obciążenia widnieją w księdze wieczystej;
• czy hipoteka ma pierwszeństwo przed innymi wierzycielami;
• czy przedmiot zabezpieczenia jest własnością emitenta;
• czy istnieją ograniczenia w sprzedaży lub egzekucji;
• czy wartość nieruchomości pokrywa kapitał obligacji oraz koszty postępowania.

Wartość zabezpieczenia powinna być porównywana z pełnym zadłużeniem zabezpieczonym na danym aktywie, a nie wyłącznie z nominalną wartością analizowanej serii.

Zastaw rejestrowy

Zastaw rejestrowy może obejmować udziały, akcje, wierzytelności, zapasy, urządzenia albo inne prawa majątkowe. Jego jakość zależy od przedmiotu zastawu. Udziały w prywatnej spółce mogą być formalnie wartościowe, ale trudne do sprzedaży. Wierzytelność wobec słabego kontrahenta nie stanowi mocnego bufora.

Trzeba ustalić, czy przedmiot zastawu jest płynny, jak zmienia się jego wartość i czy istnieją konkurencyjne prawa innych wierzycieli. Zabezpieczenie na aktywie o niestabilnej wartości może dawać wyłącznie częściową ochronę.

Poręczenie

Poręczenie przenosi część ryzyka na poręczyciela. Nie usuwa go. Jeżeli poręczyciel jest podmiotem powiązanym o podobnej kondycji finansowej, zabezpieczenie może mieć ograniczoną wartość ekonomiczną.

Analizie podlega bilans poręczyciela, jego zadłużenie, przepływy pieniężne oraz zakres odpowiedzialności. Poręczenie bez wystarczającej zdolności płatniczej poręczyciela jest konstrukcją formalną, nie realnym źródłem spłaty.

Zabezpieczenie poprawia pozycję wierzyciela w procesie odzyskiwania należności. Nie zamienia obligacji korporacyjnej w lokatę i nie gwarantuje zwrotu kapitału.

Catalyst: notowanie nie oznacza płynności

Rynek Catalyst, prowadzony przez GPW oraz BondSpot, jest głównym miejscem obrotu nieskarbowymi papierami dłużnymi w Polsce. Trafiają tam między innymi obligacje przedsiębiorstw i obligacje komunalne.

Obecność serii na Catalyst zwiększa przejrzystość obrotu. Nie oznacza jednak, że inwestor sprzeda papier w dowolnym momencie po cenie zbliżonej do wartości nominalnej.

Przed zakupem trzeba ocenić:

• liczbę transakcji na danej serii;
• wartość obrotu;
• różnicę między najlepszą ofertą kupna i sprzedaży;
• liczbę aktywnych ofert po obu stronach rynku;
• długość okresów bez transakcji;
• odchylenie ceny rynkowej od nominału;
• termin najbliższego wykupu;
• historię raportów emitenta.

Cena 100 oznacza zazwyczaj obrót w pobliżu wartości nominalnej, ale sama cena nie mówi nic o jakości emitenta. Cena poniżej nominału może wynikać z wyższej rentowności do wykupu, ale również z obaw o wypłacalność lub niskiej płynności.

Cena powyżej nominału może wyglądać atrakcyjnie tylko do momentu uwzględnienia wykupu po wartości nominalnej. Inwestor kupujący papier za więcej niż nominał ponosi stratę kapitałową przy wykupie, która musi zostać zrekompensowana kuponem i pozostałymi przepływami.

Rentowność obligacji firmowych: kupon to za mało

Kupon informuje o nominalnej stopie odsetek. Nie jest tym samym co rentowność do wykupu. Rentowność do wykupu, czyli YTM, uwzględnia:

• cenę zakupu;
• wartość nominalną otrzymywaną przy wykupie;
• wysokość i terminy wypłat odsetek;
• czas pozostający do zapadalności;
• reinwestowanie przepływów, jeżeli model kalkulacyjny je zakłada.

Jeżeli obligacja o nominale 100 jest kupowana za 97, inwestor otrzyma przy wykupie 100, o ile emitent wywiąże się z zobowiązania. Różnica między ceną zakupu a nominałem zwiększa oczekiwaną rentowność. Jeżeli papier kosztuje 103, wykup po 100 obniża rentowność względem samego kuponu.

Rentowność do wykupu jest jednak kalkulacją warunkową. Zakłada terminową wypłatę wszystkich odsetek i pełny wykup kapitału. W przypadku opóźnienia, restrukturyzacji albo niewypłacalności wynik modelu przestaje opisywać rzeczywisty rezultat inwestycji.

Dlatego YTM nie może zastępować analizy kredytowej. Powinien być ostatnim elementem porównania, a nie pierwszym kryterium selekcji.

Przykład wpływu ceny na rentowność

Rozważmy obligację o wartości nominalnej 100, z oprocentowaniem opartym na WIBOR 3M oraz marży 4%. Jeżeli inwestor kupuje ją po wartości nominalnej i emitent realizuje wszystkie płatności, kupon odpowiada warunkom emisji.

Jeżeli cena rynkowa spada poniżej 100, rentowność do wykupu rośnie. Przyczyna może być techniczna, na przykład zmiana oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Może też wynikać z pogorszenia oceny emitenta. Oba przypadki dają inny profil ryzyka.

Spadek ceny wynikający z ogólnego wzrostu rentowności na rynku długu może dotyczyć wielu serii. Spadek ceny przy jednoczesnym opóźnieniu raportów, naruszeniu kowenantów lub pogorszeniu płynności emitenta ma charakter kredytowy. Wtedy wyższa YTM nie jest okazją bez dodatkowej weryfikacji. Jest premią za możliwość niewykupu.

Typowe błędy przy wyborze obligacji

Ryzyko obligacji korporacyjnych rośnie nie tylko przez słaby bilans emitenta. Często zwiększa je sposób podejmowania decyzji.

1. Selekcja wyłącznie na podstawie kuponu

Najwyższe oprocentowanie trafia do porównań jako pierwsze. To odwrócona kolejność analizy. Najpierw trzeba ocenić zdolność do obsługi długu. Dopiero później porównuje się marżę i rentowność.

2. Uznanie zabezpieczenia za gwarancję

Hipoteka, zastaw lub poręczenie poprawiają pozycję inwestora, ale nie eliminują ryzyka. Przedmiot zabezpieczenia może stracić na wartości, być obciążony wcześniej albo wymagać długiego postępowania egzekucyjnego.

3. Pominięcie całkowitego zadłużenia

Analiza jednej serii jest niewystarczająca. Emitent może mieć kilka innych emisji, kredyty bankowe, leasing, zobowiązania handlowe i poręczenia. Liczy się struktura całego długu.

4. Traktowanie Catalyst jak rynku o wysokiej płynności

Notowanie nie tworzy automatycznie popytu. Przy niskim obrocie sprzedaż może wymagać obniżenia ceny. W skrajnym przypadku inwestor pozostaje z papierem do terminu wykupu.

5. Brak analizy celu emisji

Środki przeznaczone na refinansowanie istniejącego długu tworzą inne ryzyko niż finansowanie aktywa generującego przewidywalne przepływy. Emisja na pokrycie bieżących strat lub kosztów odsetkowych wymaga szczególnej ostrożności.

6. Ignorowanie koncentracji

Kilka emisji tego samego emitenta nie daje rzeczywistej dywersyfikacji. To nadal ekspozycja na jedną spółkę, jeden zarząd, jeden model biznesowy i jeden bilans.

7. Przyjmowanie założeń bez sprawdzenia dat

Sprawozdanie finansowe, wycena nieruchomości i warunki emisji opisują stan na określony moment. Starsze dane mogą nie uwzględniać nowych kredytów, zmian własnościowych, spadku sprzedaży albo wzrostu kosztów finansowania.

Procedura oceny przed zakupem

Selekcję można przeprowadzić w uporządkowanej kolejności. Nie chodzi o stworzenie skomplikowanego modelu. Chodzi o eliminację papierów, których ryzyko jest nieakceptowalne jeszcze przed analizą rentowności.

1. Zidentyfikować emitenta.

Sprawdzić sektor, strukturę właścicielską, historię działalności, poprzednie emisje i dotychczasową realizację zobowiązań.

2. Zebrać sprawozdania finansowe.

Analizować kilka okresów. Porównać przychody, EBITDA, EBIT, przepływy operacyjne, gotówkę i zadłużenie.

3. Policzyć wskaźniki zadłużenia.

W szczególności Dług Netto / EBITDA, Dług Netto / Kapitały Własne oraz Dług Netto / EBIT. Następnie sprawdzić kierunek zmian, nie tylko pojedynczą wartość.

4. Przeanalizować harmonogram zapadalności.

Ustalić, ile długu przypada do spłaty w kolejnych okresach i czy emitent ma źródła finansowania wykupu.

5. Przeczytać warunki emisji.

Sprawdzić kupon, terminy płatności, wykup, opcje wcześniejszego wykupu, kowenanty i przypadki naruszenia zobowiązań.

6. Zweryfikować zabezpieczenie.

Ustalić jego rodzaj, pierwszeństwo, wartość, właściciela aktywa i pozycję innych wierzycieli.

7. Ocenić Catalyst.

Sprawdzić obrót, spread, liczbę ofert i historię transakcji. Brak płynności powinien być uwzględniony w cenie oraz horyzoncie inwestycji.

8. Obliczyć rentowność do wykupu.

Uwzględnić cenę zakupu, przepływy odsetkowe, wykup po wartości nominalnej i koszty transakcyjne.

9. Przeprowadzić test negatywny.

Zadać pytanie, co stanie się przy spadku EBITDA, wzroście kosztów odsetkowych, opóźnieniu należności albo braku refinansowania.

10. Ustalić wielkość pozycji.

Nawet dobrze przeanalizowany emitent pozostaje pojedynczym ryzykiem kredytowym. Wielkość inwestycji powinna wynikać z całej alokacji portfela, nie z samego kuponu.

Jak wygląda praktyczna matryca ryzyka

Do porównania emisji można zastosować prostą macierz. Nie zastępuje ona analizy finansowej, ale porządkuje decyzję.

W tej macierzy najgorszy profil powstaje wtedy, gdy podwyższone ryzyko występuje jednocześnie w kilku obszarach. Wysoki kupon nie powinien wtedy skłaniać do zakupu. Powinien skłaniać do odrzucenia emisji albo do żądania znacznie większej premii, jeżeli ryzyko mieści się w przyjętym mandacie inwestycyjnym.

Dywersyfikacja nie zastępuje analizy

Portfel obligacji korporacyjnych powinien być zróżnicowany pod względem emitentów, sektorów, terminów wykupu i źródeł ryzyka. Sama liczba serii nie wystarcza.

Dziesięć emisji od przedsiębiorstw powiązanych kapitałowo może oznaczać jedno ryzyko gospodarcze. Kilka spółek deweloperskich może reagować podobnie na wzrost kosztów finansowania i spadek popytu. Emisje oparte na tym samym rodzaju zabezpieczenia mogą tracić wartość w tym samym scenariuszu rynkowym.

Dywersyfikacja powinna obejmować:

• różnych emitentów;
• różne sektory gospodarki;
• krótkie i dłuższe terminy zapadalności;
• papiery zabezpieczone i niezabezpieczone, jeżeli strategia dopuszcza oba typy;
• różne profile przepływów pieniężnych;
• ograniczenie udziału jednego emitenta w portfelu.

Nie należy finansować zakupu obligacji korporacyjnych środkami, które będą potrzebne w krótkim terminie. Niska płynność Catalyst może uniemożliwić sprzedaż po cenie odpowiadającej oczekiwaniom. Horyzont inwestycyjny powinien być zgodny z terminem wykupu albo z realną możliwością sprzedaży na rynku wtórnym.

Co oznacza „bezpieczna” obligacja

W przypadku obligacji korporacyjnych słowo „bezpieczna” nie oznacza braku ryzyka. Oznacza relatywnie mocny profil kredytowy w porównaniu z innymi dostępnymi emisjami.

Bezpieczniejszy papier powinien mieć emitenta generującego gotówkę, kontrolowany poziom zadłużenia, przejrzysty harmonogram spłat, warunki emisji chroniące interes wierzycieli oraz zabezpieczenie, którego wartość i pierwszeństwo można zweryfikować. Dodatkowym atutem jest regularne raportowanie i wystarczająca płynność na Catalyst.

Nie wystarczy jeden pozytywny element. Dodatnie przepływy bez kontroli długu mogą być niewystarczające. Zabezpieczenie bez płynności również. Wysoka rentowność bez wiarygodnego planu wykupu jest tylko projekcją.

Matryca końcowej decyzji

Wniosek

Obligacje korporacyjne wybiera się od emitenta do instrumentu, nie od kuponu do uzasadnienia zakupu. Najpierw analizuje się przepływy pieniężne, zadłużenie, płynność i harmonogram wykupów. Następnie sprawdza się warunki emisji, zabezpieczenia oraz obrót na Catalyst. Dopiero na końcu porównuje się kupon i rentowność do wykupu.

Najbardziej racjonalny proces jest prosty:

emitent → bilans → przepływy → dług → zabezpieczenie → płynność → rentowność → wielkość pozycji.

Jeżeli którykolwiek z pierwszych elementów pozostaje niejasny, ostatni element nie powinien decydować o zakupie. Wysoka marża może zwiększyć oczekiwaną stopę zwrotu. Nie zwiększa zdolności spółki do spłaty długu.

Końcowa rekomendacja jest techniczna: odrzucać emisje, których ryzyka nie da się zmierzyć, ograniczać ekspozycję na pojedynczego emitenta i traktować zabezpieczenie jako dodatkową warstwę ochrony, a nie substytut analizy kredytowej.